【034】外部融资越多，股票收益就越低吗？

这是另类因子专题的第 005 篇文章，也是因子动物园的第 034 篇独立原创文章。

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【30 秒速览】证券发行与回购，或者公司外部融资行为，对股票未来表现有着显著影响。本文对相关的研究进行了简要的综述。大部分研究支持 IPO 和 SEO 后股票大幅跑输基准组合，而经历回购后，股票有着正的超额收益。但也有研究认为，这并非真正的异象，而是应计异象的反映，或是公司利用的融资渠道的类型和频率的函数。

文章结构：

01. 公司外部融资

02. IPO 与未来收益

03. SEO 与未来收益

04. 股票回购与未来收益

05. 外部净融资与未来收益

06. 结语

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01 公司外部融资

周末一则新闻刷爆朋友圈。

未名医药斥资 8000 万元，按约 80 元/张的价格回购自身于 2017 年发行的债券，开 A 股上市公司之先河。

更为有趣的是，回购行为披露后，其债券价格迅速上涨至超过 90 元/张，对于债券而言，该涨幅不可谓不小。

事实上，公司证券发行和回购行为对公司股价有影响早已是公论，这方面的研究也不少。当然，传统上主要关注的是股票发行与回购。

但该行为到底对股票表现有多大的影响，会持续多久，不同研究者持有不同的答案。基于这一点，本文对相关研究进行简要的综述。

可以从以下四个角度来研究公司的股票发行行为：

• 新股发行（initial public offering, IPO）；

• 股票增发（seasoned equity offering, SEO）；

• 股票回购；

• 股票净发行。

其中，IPO 和 SEO 共同构成股票发行。一段时间内的股票净发行量，等于股票发行量减去股票回购量。

02 IPO 与未来收益

由于发行新股和增发都是可以事先确定发生时间的事件，且在股票刚上市时，市场波动往往最大，因此，对其研究更适合采用事件研究方法。

Ritter (1991) 最早对 IPO 股票的表现进行了研究。

他利用 1975 至 1984 年间的美股 IPO 数据集，发现平均而言，新股在上市后的 36 个月内，跑输按照行业和市值匹配的市场基准组合 27.39%（34.47% vs 61.86%），非常惊人的负 alpha ！

特别地，Ritter (1991) 指出，投资者在特定时期，对整体市场和特定行业的过度乐观，是导致股票 IPO 后表现不佳的核心原因。

他发现在不同时期，不同行业的股票 IPO 后的相对表现有着明显的起伏。在股票交易量大的时期上市的那些热门行业股票，IPO 后的相对表现往往最差。

此外，他还发现，相对于多种市场基准组合，IPO 股票的负 alpha 都是高度显著的，因此不能认为对风险的错误度量是 IPO 股票未来表现不佳的主要原因。

后续的一些其他研究也提供了支持 Ritter (1991) 的证据。

例如，Teoh, Welch, and Wong (1998) 研究了盈余管理对股票长期表现的影响。

他们指出，投资者通常不会关注公司上市前的盈余管理行为，因此，投资者基于高估的财务数据判断新股的投资价值，自然地，投资者从新股中获取的收益也较低。

Purnanandam and Swaminathan (2004) 也认为投资者被乐观的成长预期所欺骗，而未在投资新股时给予公司盈利能力以足够的关注。

03 SEO 与未来收益

在增发对股票表现的影响方面，Ritter 同样是先驱。

Loughran and Ritter (1995) 利用 1970 至 1990 年间的美股数据指出，进行股票增发的公司，在未来的 5 年内将大幅跑输市值相匹配但未进行股票增发的公司，幅度达到令人讶异的 59.4%。

而 Spiess and Affleck-Graves (1995) 、Brav, Gercz, and Gompers (2000) 和 Jegadeesh (2000) 也得到了类似的结论。

但有所不同的是，Brav, Gercz, and Gompers (2000) 认为，SEO 股票跑输主要是由低账面市值比（BM）的小公司导致的，而 Jegadeesh (2000) 指出，无论大公司还是小公司，也不管价值股还是成长股，SEO 效应都是普遍存在的。

事实上，关于 SEO 效应是否显著存在，学界仍颇有争议。

Fama (1998) 认为，错误的比较基准和由此带来的测量误差在长期的累积，很可能导致我们错误地观测到 SEO 效应。

但 Jegadeesh (2000) 等研究则认为，当通过一定方法规避了该测量问题后，SEO 效应仍是显著的。

而对于 SEO 效应的解释，最主流的仍是公司经理人择时模型。

经理人利用对自己公司的信息优势，在股票高估时增发股票，从而导致 SEO 效应。【031】投资效应：Factor War 前传一文的第 4 小节对此有过讨论。

另一个相关的论点则是公司的盈余管理行为。该论点认为，公司经理人操纵企业盈余，导致投资者对公司前景过度乐观。

特别地，企业盈余由应计盈余和真实活动盈余构成，而 Kothari, Mizik, and Roychowdhury (2016) 指出，当企业盈余管理主要由真实活动盈余所驱动时，SEO 效应最为显著。

04 股票回购与未来收益

股票回购常常被看作管理层看好公司的信号，因此，股票回购后，股票往往有着正的超额收益。而股票回购也被很多人视作最近这一轮仍在进行中的美股大牛市的重要推手。学界自然也对此颇为关注。

这方面的翘楚，就不得不提 Vermaelen 。

早在 1990 年同 Lakonishok 合作的一项研究（Lakonishok and Vermaelen (1990)）中，他们便发现，股票要约回购后的一周内，便可获取多达 9% 的超额收益。

他们还发现，由过去一段时间内实施过回购的股票构成的组合，可以获得显著的超额收益，但这部分超额收益完全来自小市值股票。

进一步，Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (1995) 发现，在股票回购后的 4 年内，这些股票可获得年化 12.1% 的超额收益。

但其样本仅有 1980 至 1990 年间的数据。Fama (1998) 因而质疑其结论的可靠性。Schwert (2003) 也提出了相似的疑问。

作为回应，Peyer and Vermaelen (2009) 利用近期的数据进行了样本外检验，并得到了与早期研究相同的结论。

经过大量的检验，他们指出，对该异象最可能的解释是，投资者对股票回购前的坏消息反应过度，而在股票回购后，投资者逐渐趋于理性，使得股票价格回归价值，并获得更高的回报。

至于为什么在股票回购后，价格没有立即回归，他们进一步指出这是由于“分析师错误”。

具体而言，他们假定，股票回购是针对跟踪该公司的分析师的预测错误的反应，但由于分析师往往不愿意承认自己犯了错，因此，跟随这些分析师的投资者，需要时间来修正自己关于公司前景的预期。

Manconi, Peyer and Vermaelen (2018) 则进一步利用全球 31 个市场的数据进行了广泛的实证研究，他们指出，股票回购可带来显著的短期和长期超额收益，且承担的风险并不能解释这些长期超额收益。更进一步，超额收益幅度取决于市场效率、流动性和股票被低估的程度。

05 外部净融资与未来收益

除了各单项，公司总体的外部融资情况对股票未来收益的影响也颇为引人关注。

最早将会计研究应用到投资异象研究的领军人之一 Sloan 在这方面做出了重要贡献。Bradshaw, Richardson, and Sloan (2006) 将公司外部净融资定义为从普通股和优先股销售和回购中获得的净现金流，加上从债券发行和兑付中获得净现金流，再减去支付的现金股利。

他们发现，依据外部净融资构建的多空组合，可获取 15.5% 的年化收益，表明这是一个显著的异象。

但也并非所有人都支持他们的论点。Cohen and Lys (2006) 指出，这一外部净融资异象与应计异象高度相关，因二者其实可看作同一事物在公司资产负债表的左右两端的不同体现。

Zach (2003) 也指出，在控制了应计异象后，外部净融资异象便不存在了。

Billett, Flannery, and Garfinkel (2011) 则从另一个角度对此进行了研究。

他们认为，过往的那些对单个异象（例如 SEO 效应）的研究，并没有很好地控制公司的其他融资手段。

经过仔细的检验，他们指出，过去发现的很多与融资相关的异象，更多是公司利用的融资手段类型和频率的函数，而非简单的异象。

虽然不一定就正确，但他们的研究的确提供了一个有趣的新视角。

06 结语

证券发行与回购，或者公司外部融资行为，对股票未来表现有着显著影响。本文对相关的研究进行了简要的综述。

大部分研究支持 IPO 和 SEO 后股票大幅跑输基准组合，以及经历回购后，股票有着正的超额收益。但也有研究认为，这并非真正的异象，而是应计异象的反映，或是公司利用的融资渠道的类型和频率的函数。

未来，这方面的研究还会继续深入，以更细致地挖掘相关效应。您若是感兴趣，也可以以此为基础，进行更深入的探索。

若您也对因子研究感兴趣，不妨关注我们哦！

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参考文献：

• Bali, Turan G., Robert F. Engle, and Scott Murray. "Empirical Asset Pricing: The Cross Section of Stock Returns." John Wiley & Sons, 2016.

• Billett, Matthew T., Mark J. Flannery, and Jon A. Garfinkel. "Frequent Issuers’ Influence on Long-run Post-issuance Returns." Journal of Financial Economics 99.2 (2011): 349-364.

• Bradshaw, Mark T., Scott A. Richardson, and Richard G. Sloan. "The Relation between Corporate Financing Activities, Analysts’ Forecasts and Stock Returns." Journal of Accounting and Economics 42.1-2 (2006): 53-85.

• Brav, Alon, Christopher Geczy, and Paul A. Gompers. "Is the Abnormal Return Following Equity Issuances Anomalous?." Journal of Financial Economics 56.2 (2000): 209-249.

• Cohen, Daniel A., and Thomas Z. Lys. "Weighing the Evidence on the Relation between External Corporate Financing Activities, Accruals and Stock Returns." Journal of Accounting and Economics 42.1-2 (2006): 87-105.

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• Jegadeesh, Narasimhan. "Long-term Performance of Seasoned Equity Offerings: Benchmark Errors and Biases in Expectations." Financial Management (2000): 5-30.

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• Lakonishok, Josef, and Theo Vermaelen. "Anomalous Price Behavior around Repurchase Tender Offers." Journal of Finance 45.2 (1990): 455-477.

• Loughran, Tim, and Jay R. Ritter. "The New Issues Puzzle." Journal of Finance 50.1 (1995): 23-51.

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• Peyer, Urs, and Theo Vermaelen. "The Nature and Persistence of Buyback Anomalies." Review of Financial Studies 22.4 (2008): 1693-1745.

• Purnanandam, Amiyatosh K., and Bhaskaran Swaminathan. "Are IPOs Really Underpriced?." Review of Financial Studies 17.3 (2004): 811-848.

• Ritter, Jay R. "The Long‐run Pperformance ofIinitial Public Offerings." Journal of Finance 46.1 (1991): 3-27.

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• Sloan, Richard G. "Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?." Accounting Review (1996): 289-315.

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• Zach, Tzachi. "Inside the 'accrual anomaly'." PhD Dissertation. University of Rochester.

题图：Person Holding Light Bulb,


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